可根据实际需要，采取多种转换方式，如直接提供低成本资金置换，为部分政策性业务提供补贴，提供融资担保等。

可以说，本轮市场短期大涨背后有诸多乐观预期推动，但很难想象仅靠预期而脱离基本面的过快股市上涨是牢固的。第二，欧债危机进入新阶段，欧洲极有可能会经受希腊退出的洗礼。

三是从海外形势来看，美国强劲复苏是个亮点。而油价下跌有利于降低能源企业购进成本与降低运输成本，并对企业利润和居民消费都带来一定好处。一是过去一段时间，中国对新兴市场国家出口增长较快，而如果今年部分新兴市场国家受到冲击，中国出口也将受到影响。综上，笔者期待中国资本市场迎来一轮牛市，而当前中国同样也需要一轮牛市为解决上述问题，1993年国务院发布的《关于金融体制改革的决定》（国发（1993）91号）开启了专业银行向大型国有商业银行的转型。

关注次优理论的含义，并以此为基础来把握中国金融改革、乃至整体经济改革的速度与顺序非常重要。一方面，借贷成本增加后房地产商和地方政府可能会加大对存量房产与土地的抛售而压低房价，而贷款利率的提升也将降低房地产需求。正如前两天人民日报相关文章里写的，决不能听信部分人的传言去卖房炒股借钱炒股，更要牢牢把握价值投资理念围绕符合中国梦主题预期的品种做。

可以说，从那一轮起，中国的主流股市投资者才算是真正地了解了市场的基础，而不是象以往那般只是本能地追随暴涨暴跌。在金融外交层面，中国成功地让人民币汇率问题柔化，通过与多个国家和地区的货币与贸易结算体系，逐步构造成一个货币流动矩阵，人民币虽然没有美元的地位，但也在相当程度上自我强化了，这也是本轮牛市的基础之一。在社会层面，反腐打老虎运动和八项规定奠定了一个良好的社会舆论环境，为改革争取了时间和空间。如何理解这个巨大的转折？这究竟是不是一轮合格的经得起考验的牛市？成为一个巨大的悬念。

幸运的是，从14年下半年开始， 中国梦发展逻辑的现实正慢慢逼近。国际金融危机蔓延，中国的实体经济面临较大困难，去库存去产能之路艰难，这是经济上的主因，它把估值和增长的基石破坏

落实到具体举措上，首先应对一带一路战略给予充分的重视。预计政府部门的这一加杠杆过程会持续下去。最后，目前利率市场化已走到深化阶段，长期以来过度依赖间接融资市场使得目前的间接融资环境并不乐观，发展直接融资市场既是缓解融资困境的要求又是趋势。同时房地产市场长周期已经来到向下拐点，资金难以重现前几年那样涌进地产市场的盛况。

因此惜贷并不奇怪，只是商业银行在经济下行阶段风险偏好收缩的正常表现。坚持在中性偏宽松的财政及货币政策框架下，综合杠杆国家化、总需求转移产能、行政性的干预出清和打通直接融资道路等手段，完成对杠杆的总量调控和结构。在堰塞湖暂时无法疏通的前提下，向源头放水，让水流漫过堤坝流向下游——也就是货币宽松，是唯一的出路。近日证监会宣布公司债发行主体扩围，取消了发行保荐制和审核制，并且简化了发行程序，此举也有益于缓解目前货币堰塞湖的局面。

杠杆走向何处：控总量和调结构 大约从2011年开始，去杠杆这个词汇就成了市场潮流，宏观杠杆、货币杠杆、金融杠杆、企业负债……杠杆被赋予很多含义，但又没人说得清到底是什么。货币金融政策的堵和疏 前面也提到，需要实施广义的货币金融政策，在引导货币流向小微三农及新兴战略性产业的同时，堵住货币在部分刚性兑付产品中的流动，达到打破刚性兑付的目的，促进无风险利率的改革。

进入专题： 资本市场 货币政策 去杠杆 。而打破担保的手段，就在于存量清理后，GDP考核不再是唯一的指标，地方财政的赤字率也成为衡量经济增长绩效的重要指标之一。

在货币层面非常宽松时，宽松的资金面似乎更多注入偏投机性的金融市场，而这正是中国今年以来一直在经历的事实，日前A股市场经历数年以来的单日最大跌幅就是明证。这样就绕过了货币堰塞湖，通过银行信贷途径的间接融资难也不再是问题。在信贷和直接融资去路被堵塞的情况下，实体经济指标下行，银行风险偏好下降，不愿投放贷款。2007年之前全球经济和金融市场一片景气，引来大量资本涌入以地产和股市为代表的资本市场。从我国宏观调控的历史来看，较为有效的措施是使用价格型与数量型政策的组合(例如降准与降息)。按照控总量、调结构的思路去对待现阶段中国的杠杆是行得通的，其中控总量有两层含义，一是防止杠杆类似日本般进一步的迅速攀升，尤其是在转移的过程中给政府财政造成后续的负担，二是要防止杠杆迅速下降，迅速的下降很可能伴随着信用风险的集中爆发，这对于银行体系是严峻考验，尤其是在目前银行体系较难进行准确的压力测试的条件下。

再次，通过财政和货币政策配合，逐步、适度完成居民向政府部门的杠杆转移。归根结底，杠杆衡量的都是一个货币利用效率的概念，高效的杠杆以较少的货币或者负债撬动了较高的增长，有四两拨千斤之效。

各类具有隐性担保的金融产品推升了无风险利率水平，当经济下行压力加大时银行风险偏好显著收缩，没有动机给企业贷款。第一，无论是PSL、MLF还是定向降准，货币或财政的数量型宽松政策本身对于降低实体经济融资成本的帮助不大，反面例子请参考欧元区惨淡挣扎的经济状况，欧央行可是这方面的首创。

它在我国的两层具体含义是：一是杠杆向中央政府的转移，包括中央政府对于部分制造业行业债务的兜底以及对地方政府债务的兜底，二是杠杆的跨部门转移，对我国经济结构而言就是向居民部门的转移。(2)地方政府债务方面：在地方和中央政府的博弈中，可以确定的是，限制城投公司等影子政府的融资功能，将有利于打破政府隐性担保，重新界定政府信用，促进城投债等金融资产收益率的回归，从而割裂其与无风险利率的联系。

我国债市无论是产品层次、市场规模都与美国相距甚远，而发行标准和筹资用途限制则要严格得多(美国债券发行主要遵循充分的信息披露，其他限定则相对宽容)。只有当宏观资金面收紧时，银行才会更多考虑风险性更低的家庭消费方向。危机爆发后，如何消化不良债务，降低杠杆率，控制和引导信贷良性恢复，自然作为紧迫问题摆上了各国案头。路径4:定向调控杠杆结构，用行政手段切断非市场化部门加杠杆的渠道。

未来的监管思路应强调对理财产品计提相应的风险敞口准备或充分披露风险，以打破刚性兑付、理财产品收益率充当无风险利率的局面，促进无风险利率的回归。这部分过分活跃、投机性的资本是市场的极大不安定因素。

但目前银行的惜贷和新增贷款的不断下滑并没有说明宽松货币政策起到了多么明显的效果。因此，打通直接融资渠道，改进我国单纯依靠银行间接融资的模式，对于降低实体经济的融资成本，加强危机时期经济的增长弹性，都是十分重要的举措，在堵住货币向某些领域的非市场化流动后，疏通一条货币的新的市场化流动渠道更为重要。

而更为重要的是，在新股的发行机制上我国目前仍然采取核准制。我们已经可以看到，股市市值占M2的比例开始攀升。

虽然形势仍然十分严峻，但未危及根本。这说明，即使是在美国的金融体系下，投放流动性的具体多少还是取决于商业银行的意愿，联储并没有施加过多的政策调控。这样看来，经济进入低迷期后银行体系的惜贷是共同表现，反映在宏观数据上就是贷款的下滑、货币乘数的下降以及M2的走低。在央行持续实施宽松货币政策的背景下，我们一方面应依靠行政性干预政策定向引导贷款投向，促进无风险利率的改革，另一方面需推进股票发行的注册制改革、降低债券发行门槛，充分发挥资本市场的融资功能。

但是，我们又别无选择，只能先沿着这条路走一步看一步。未来，无论在国有企业贷款还是企业债等方面，政府背书被打破也将促进无风险利率的回归，雄关漫道真如铁，而今迈步从头越，国企改革也将是经济体制转型中最为关键的环节。

路径1:市场化的自发调节：让部分债务增速大于收入增速从而资不抵债的企业进行债务及资产重组，直到其盈利出现好转，收入增速开始大于债务增速，再开启新一轮杠杆扩张。全面的债务转移应被当作最后的救命稻草，而非主要的调控方式。

在当前经济环境下，信托类产品刚性兑付和高收益率背后的风险已经逐渐开始暴露。核准制的两大门槛，一是发行标准较高，审核程序复杂并要求上市企业有较高的资质，根本表现是股票市场的进出非市场化。